원유-금리 함정

4월 19일, 트럼프 행정부의 이란 원유 해상 웨이버가 만료된다. 이 웨이버는 호르무즈 해협 대치 기간 동안 제재 대상 물량의 이동을 가능하게 했던 메커니즘이었다. 만료되면 그 물량은 멈춘다 — 점진적으로가 아니라, 특정 날짜에.

이건 전망이 아니다. 기한이 있는 정책 행위다.

하류 효과는 이미 나타나고 있다. 파나소닉은 5월 1일부터 PCB 소재 가격을 15–30% 인상한다. 동박적층판 30%, 프리프레그 20%. 고지서는 발송됐다. 원가 전가는 계약에 반영됐다. 3월 미국 PPI는 4.0%, 핵심 PPI는 3.8% — 둘 다 2023년 이후 최고치. 웨이버가 만료되기도 전이다.

다음에 일어날 일은 수십 년간 반복된 패턴을 따른다.

함정

원유 공급 충격은 통화정책으로 해결할 수 없는 문제를 만든다. 중앙은행에는 두 가지 도구가 있다: 금리 인상 또는 인하. 둘 다 작동하지 않는다.

인플레이션과 싸우기 위해 금리를 올리면, 공급 기반 둔화 속에 금융 여건을 긴축한다. 경제는 이미 에너지, 물류, 원자재의 높은 투입 비용을 흡수하고 있다. 긴축은 인플레이션을 유발한 공급 제약에는 손대지 않으면서 수축을 가속한다. 물가는 끈적한 채로 경기침체가 온다.

성장을 지탱하기 위해 금리를 내리면, 인플레이션을 수용한다. 에너지 비용은 제조, 운송, 식품, 주거 — 모든 곳으로 전가된다. 완화적 통화정책이 전가를 증폭한다. 성장은 유지되지만 비용이 폭주한다.

함정은 양쪽 모두 스태그플레이션의 한 형태로 귀결된다는 것이다. 중앙은행은 원유를 만들 수 없다. 고통의 형태를 선택할 수만 있다.

패턴

이건 새로운 일이 아니다. 1973년 OPEC의 대미 원유 수출 금지, 1979년 이란 혁명의 감산, 1990년 이라크의 쿠웨이트 침공, 2008년 금융위기 직전 배럴당 $147, 2022년 러시아의 우크라이나 침공으로 인한 에너지 시장 교란에서 모두 벌어졌다.

정치는 매번 달랐다. 구조적 역학은 동일했다: 공급 제거 → 원가 전가 → 중앙은행 마비 → 자산 재평가.

2022년이 가장 최근 사례다. 브렌트유는 $120을 돌파했다. 연준은 이미 인플레이션에 뒤처져 있었다. 9개월 만에 425bp를 인상했다. 위험자산은 붕괴했다. S&P 500은 고점 대비 25% 하락했다. 그런데도 인플레이션은 2024년 중반까지 목표치로 돌아오지 않았다.

일본은행은 현재 버전에 갇혀 있다. 우에다 총재는 중동발 전례 없는 공급망 리스크를 언급했다. 노무라는 유가 급등이 금리 인상을 지연시킬 수 있다고 경고한다. 그러나 국내 인플레이션은 누적되고 있다 — 1% 금리 인상이 여전히 커브에 반영돼 있다. 에너지 충격 속에 인상하든, 물가 가속 속에 동결하든. 두 길 모두 신뢰를 깎는다.

유동성의 착시

3월과 4월 초의 시장 안정은 기저의 취약성을 가렸다. 미 재무부는 TGA(재무부 일반계정)를 한 주에만 884억 달러 인출했다 — 2주간 1,820억 달러가 주입된 것이다. 이 유동성이 자산 가격을 지탱했다. 유기적 수요가 아니었다. 유한한 계좌의 인출이었다.

TGA 인출은 기계적이다. 재무부 지출이 발행을 초과하면, 정부 계좌에서 은행 시스템으로 현금이 흐른다. 유동성처럼 보인다. 유동성이 맞다. 하지만 종료일이 있다. TGA가 안정되거나 재충전될 때 — 보통 세금 시즌과 신규 발행 시기 — 흐름이 역전된다.

두 힘이 반대 방향으로 달리고 있다. 4월 19일은 원유 시장에서 공급을 제거한다. TGA 인출은 금융 시스템에 유동성을 추가한다. 둘 중 하나가 먼저 소진된다. 재평가는 그 변곡점에서 일어난다.

시장이 반영하고 있는 것

4월 중순 기준, 원유 시장은 웨이버 만료를 완전히 반영하지 않고 있다. 브렌트유는 공급 차질이 부분적이고 관리 가능하다는 듯 거래되고 있다. PPI 데이터는 다른 이야기를 한다 — 주요 공급 충격이 착지하기 전에 원가 전가가 이미 가속되고 있다.

한편, OFAC 블랙리스트에 올라 있는 VLCC가 200만 배럴을 싣고 AIS 트랜스폰더를 켠 채 호르무즈 해협을 통과해 이란으로 들어갔다. 제재 체제는 서류상 강화되고 있다. 해상에서는 테스트가 이미 진행 중이다.

이항 분기가 만들어진다: 집행이 강화되어 공급이 더 조여지든, 제재가 허술해서 시장이 이완되든. 시장은 두 번째 시나리오를 반영하고 있다. 정책 방향은 첫 번째를 가리킨다.

거래

원유-금리 함정은 예측이 아니다 — 제약 조건의 기술이다. 정책에 의해 공급이 제거되면, 그로 인한 인플레이션은 수요 주도가 아니며 수요 측 도구로 해결할 수 없다. 중앙은행은 인플레이션 신뢰와 성장 신뢰 중 하나를 선택하도록 강제된다. 시장은 어느 쪽을 택하든 그 주위에서 재평가된다.

트레이더에게 실행 가능한 인사이트는 시퀀싱에 있다. 공급 충격에는 날짜가 있다. 유동성 지원에는 만료가 있다. 원가 전가는 이미 진행 중이다. 중앙은행 대응이 가장 마지막에 온다 — 그때쯤이면 재평가는 진행 중이다.

함정은 이전에도 발동된 적이 있다. 패턴은 미스터리가 아니다. 유일한 열린 질문은, 이번에도 같은 각본이라는 걸 시장이 인식하는 데 얼마나 걸리느냐다.