原油・金利の罠

4月19日、トランプ政権のイラン原油海上ウェーバーが失効する。このウェーバーは、ホルムズ海峡の対峙期間中に制裁対象のバレルの移動を可能にしていたメカニズムだった。失効すれば、それらのバレルは止まる——段階的にではなく、特定の日付に。

これは予測ではない。期限のある政策行為だ。

川下への影響はすでに表れている。パナソニックは5月1日よりPCB素材価格を15〜30%引き上げる。銅張積層板30%、プリプレグ20%。通知は発行済みだ。コスト転嫁は契約に織り込まれている。3月の米国PPIは4.0%、コアは3.8%——いずれも2023年以降の最高値。ウェーバーが失効する前の数字だ。

次に起こることは、数十年にわたり繰り返されてきたパターンに従う。

罠

原油供給ショックは、金融政策では解決できない問題を生む。中央銀行には二つのツールがある。利上げか利下げか。どちらも機能しない。

インフレと戦うために利上げすれば、供給主導の減速の中で金融環境を引き締めることになる。経済はすでにエネルギー、物流、原材料の高い投入コストを吸収している。引き締めはインフレを引き起こした供給制約には手をつけず、収縮を加速させる。価格は粘着したまま景気後退が訪れる。

成長を支えるために利下げすれば、インフレを容認することになる。エネルギーコストは製造、輸送、食品、住居——あらゆる領域に転嫁される。緩和的な金融政策が転嫁を増幅する。成長は維持されるがコストが暴走する。

罠は、どちらの道もスタグフレーションの一形態に帰結することだ。中央銀行は原油を作れない。苦痛の形態を選ぶことしかできない。

パターン

これは新しいことではない。1973年のOPECによる対米原油禁輸、1979年のイラン革命による減産、1990年のイラクのクウェート侵攻、2008年の金融危機直前のバレル当たり147ドル、2022年のロシアによるウクライナ侵攻に伴うエネルギー市場の混乱——すべてで繰り返された。

政治は毎回異なった。構造的な力学は同一だった。供給除去→コスト転嫁→中央銀行の麻痺→資産の再評価。

2022年が最も直近の事例だ。ブレント原油は120ドルを突破した。FRBはすでにインフレに後手を踏んでいた。9ヶ月で425ベーシスポイントを利上げした。リスク資産は崩壊した。S&P 500はピークから25%下落した。それでもインフレは2024年半ばまでターゲットに戻らなかった。

日本銀行は現在のバージョンに囚われている。植田総裁は中東発の前例のないサプライチェーンリスクに言及した。野村は原油価格急騰が利上げを遅延させる可能性を警告している。しかし国内インフレは蓄積している——1%の利上げが依然としてカーブに織り込まれている。エネルギーショックの中で利上げするか、物価加速の中で据え置くか。どちらの道も信認を削る。

流動性の錯覚

3月から4月初旬にかけての市場安定は、基底の脆弱性を覆い隠していた。米財務省はTGA（財務省一般勘定）を1週間だけで884億ドル引き出した——2週間で1,820億ドルが注入されたことになる。この流動性が資産価格を支えた。有機的な需要ではなかった。有限な口座からの引き出しだった。

TGAの引き出しは機械的だ。財務省の支出が発行を上回ると、政府口座から銀行システムに現金が流れる。流動性に見える。流動性ではある。しかし終了日がある。TGAが安定するか再充填されるとき——通常は納税期と新規発行の時期——フローは逆転する。

二つの力が反対方向に走っている。4月19日は原油市場から供給を除去する。TGAの引き出しは金融システムに流動性を追加する。どちらかが先に尽きる。再評価はその変曲点で起こる。

市場が織り込んでいるもの

4月半ば時点で、原油市場はウェーバー失効を完全には織り込んでいない。ブレントは供給途絶が部分的で管理可能であるかのように取引されている。PPIデータは別のことを語っている——主要な供給ショックが完全に着地する前に、コスト転嫁はすでに加速している。

一方、OFACのブラックリストに載るVLCCが200万バレルを積み、AISトランスポンダーをオンにしたままホルムズ海峡を通過してイランに入った。制裁体制は書面上強化されている。海上では、テストがすでに進行中だ。

二項分岐が生まれている。執行が強化されて供給がさらに締まるか、制裁が穴だらけで市場が緩和するか。市場は後者を織り込んでいる。政策の方向は前者を示している。

トレード

原油・金利の罠は予測ではない——制約条件の記述だ。政策によって供給が除去されるとき、それに起因するインフレは需要主導ではなく、需要側のツールでは解決できない。中央銀行はインフレの信認と成長の信認のどちらかを選ぶことを強いられる。市場はどちらを選んでもその周辺で再評価される。

トレーダーにとって実行可能なインサイトはシーケンシングにある。供給ショックには日付がある。流動性支援には期限がある。コスト転嫁はすでに進行中だ。中央銀行の対応が最後に来る——そしてその頃には、再評価は進行中だ。

罠は以前にも発動されている。パターンは謎ではない。唯一の未解決の問いは、今回も同じ脚本だと市場が認識するのにどれだけかかるか、だ。