렌트는 프로토콜로 이전한다

Circle이 2024년 NYSE 상장을 앞두고 제출한 S-1에는 2023년 매출 약 14억 5,000만 달러가 기재되어 있다 — 그 거의 전부가 유통 중인 USDC 담보 자산에서 발생한 수익이다. USDC 최대 유통 파트너인 Coinbase는 공개된 파트너십 계약에 따라 해당 풀에서 수익을 배분받으며, 연간 수억 달러 규모가 이어져 왔다. 구조는 명확하다: USDC는 엄선된 커스터디 관계를 통해 사용자에게 도달하고, 그 접근을 중개한 당사자들은 준비금에서 발생한 수익—준비금 수익(reserve income)—을 수취한다.

Hyperliquid와의 USDC 직접 계약은 이 구조를 바꾼다.

중개 레이어의 마진

USDC의 경제 구조는 세 층으로 이루어진다. Circle은 담보 자산을 보유하고 수익을 발생시킨다. 유통 파트너—거래소, 커스터디 업체, 핀테크 플랫폼—는 사용자 대신 USDC를 보관하고 그 대가로 수익을 배분받는다. 사용자는 잔고를 보유하지만, 자신의 예치금이 상위 구조에서 창출하는 준비금 수익으로부터는 아무것도 받지 못한다.

예금 스프레드를 포착하는 은행 구조와 흡사하다. 그러나 이 모델은 전적으로 커스터디 집중에 의존한다. USDC가 결제되는 창구가 적을수록 유통 렌트는 더 견고하게 유지된다. 각 커스터디 관계는 준비금 수익이 지탱하는 상업적 계약이다.

Hyperliquid의 **결제 레이어(settlement layer)**는 커스터디 관계 없이 작동한다. USDC 입출금은 프로토콜을 통해 직접 처리된다. 거래 사이에 사용자 자금을 보관하는 거래소가 없다. 트레이더의 잔고를 대신 보관하고 준비금 수익 배분을 받는 커스터디 파트너도 없다. 프로토콜은 매칭하고, 결제하고, 넘어간다. 렌트 레이어는 존재하지 않는다.

직접 계약이 바꾸는 것

2026년 5월 CoinDesk가 보도한 Hyperliquid의 USDC 직접 계약 관련 기사는 Circle과 Coinbase의 기존 마진 구조에 잠재적 압박이 될 수 있다고 설명한다. 그 표현은 메커니즘을 과소평가한다. 이것은 경쟁이 기존 수익을 잠식하는 이야기가 아니다. 그 수익을 만들어낸 레이어 자체를 구조적으로 제거하는 것이다.

Hyperliquid가 프로토콜 규모에서 USDC의 주요 결제 창구가 되면, 유통 프리미엄(distribution premium)—Circle이 USDC를 사용자 손에 전달하기 위해 유통 파트너에게 지불하는 것—은 프로토콜 메커니즘으로 대체된다. USDC 결제를 라우팅하는 네트워크는 커스터디 중개자가 아닌 HYPE에 가치를 귀속시킨다. 유통 계약을 상업적으로 방어 가능하게 만드는 독점성은 온체인 결제 볼륨에 비례해 약화된다.

이것은 사이클적 현상이 아니다. 커스터디 파트너는 자본력이 강한 경쟁자에게 마진을 빼앗기더라도 다음 사이클에 되찾을 수 있다. 커스터디 없이 작동하는 프로토콜에 내준 마진은 되찾을 수 없다.

프로토콜 레이어의 가치 귀속

이 모델에서 USDC의 준비금 수익이 사라지는 것은 아니다. Circle은 결제가 어디서 이루어지든 담보 자산을 보유하고 수익을 발생시킨다. 달라지는 것은 그 하위의 모든 주체에 대한 추출 지점이다.

Coinbase의 USDC 마진은 그것이 필수적인 유통 노드이기 때문에 존재한다. 그 필요성이 사라지면 가격 결정력도 함께 사라진다. 퍼미션리스 프로토콜이 규모를 갖추고 USDC를 결제할 때—공개적으로 운영되기 때문에 유통 네트워크에서 배제할 수 없는 그 프로토콜이—유통 렌트를 가능하게 하는 독점성은 붕괴한다.

Hyperliquid 레이어에 쌓이는 수수료 수익은 프로토콜로, 그리고 HYPE를 통해 그것을 유지하는 참여자들에게 흘러간다. 이것이 개방형 결제 인프라의 복리 논리다: 커스터디 중개자가 아닌 온체인에서 결제되는 볼륨의 매 달러는 상위 유통 레이어가 아닌 결제 레이어로 마진을 재분배한다.

논커스터디얼 포지션

Blackboard의 아키텍처는 이를 직접 반영한다. Hyperliquid 결제 레이어 위의 논커스터디얼 터미널로서, 블랙보드는 사용자 자금을 보관하지 않는다—중앙화된 커스터디에 내재된 수익 추출 구조를 복제할 수 없다는 의미다. 세션 키는 터미널이 기초 자산을 점유하지 않은 채로 거래를 가능하게 한다. 사용자는 프로토콜에 직접 결제한다. 커스터디 집중에서 흘러나오는 스테이블코인 렌트는 구조적으로 존재하지 않는다.

스테이블코인 유통의 경제학은 금융 시스템의 고정된 특성이 아니다. 결제가 어디에 존재하느냐의 함수다. 지금 바뀌고 있는 것이 바로 그것이다.