2026-04-03 · Blackboard
領収書を欲しがる者たち
見えないドルを通じて33兆ドルが動いた
2025年、ステーブルコインを介したオンチェーン取引規模は33兆ドルに達した。Visaの年間処理量の約2倍。MastercardとPayPalの合計を上回る。
この大半は送金や決済ではなかった。取引だ。パーペチュアル先物、予測市場、レンディングプロトコル — すべてブロックチェーン上のデジタルドルで表示される。トレーダーがHyperliquidで金のポジションを建てるたび、Polymarketで賭けるたびにステーブルコインが動く。そしてこのシステムを通過するすべてのドルは、どこかから来なければならない。
そのどこかに、金がある。
誰も語らない収益モデル
ステーブルコイン発行体の収益構造はこうだ。ユーザーが1ドルを入金する。発行体は1 USDC（またはUSDT、PYUSD）を発行する。入金されたドルは年利約4%の米国債に投資される。ユーザーは利息を受け取らない。発行体がすべてを取る。
Tetherは2025年に100億ドル超の純利益を計上した。米国債保有額1,410億ドル — 地球上で17番目に大きな米国政府債務の保有者だ。Circleは27億ドルの売上を記録し、NYSEに上場した。
計算は単純だ。流通量が10億ドル増えるごとに、年間約4,000万ドルのリスクフリー収益が発生する。トレーディングリスクなし。信用リスクなし。準備金の運用収益と保有者への利払いの差額 — 保有者への利払いはゼロだ。
これがインセンティブ構造を根本から変える。発行体はユーザーにトークンを保有してもらうだけでは足りない。DEX、予測市場、レンディングプールを通じて循環させなければならない。循環が増えるほど必要な準備金が拡大し、収益が増大する。
DEXが主戦場である理由
Hyperliquidは2025年に2.95兆ドルの取引量を処理した。すべてUSDCで決済された。Lighter — USDC。EdgeX — CircleのCCTPを介したネイティブUSDC。Polymarketは210億ドル超 — すべてUSDC。一方、日次60億ドルを処理するAsterはUSDTと独自の利回り型ステーブルコインUSDFのみで運営されている。戦線は基軸通貨を基準に引かれている。
コーヒーショップで決済手段として採用されるのとは次元が異なる。単一のパーペチュアルDEXが日次で数十億ドル規模のステーブルコイン流通を生み出す。Hyperliquidのピーク日には320億ドルがプロトコルを通過した。この取引量がステーブルコインをウォレットに眠らせず、循環し続けさせる。
発行体にとってロジックは明確だ。主要取引プラットフォームの基軸通貨（quote asset）として採用されれば、そのプラットフォームの成長に比例する恒久的な収益源を確保したことになる。年率100%で成長する小国の基軸通貨になるようなものだ。
軍拡競争
これが、2025〜2026年にDeFi全域でステーブルコインの軍拡競争が勃発した理由だ — そしてディールはますます攻撃的になっている。
Circleは9億2,000万ドル規模のUSDCトレジャリーについてLighterとレベニューシェア契約を締結した。準備金を裏付ける米国債の利子収入をCircleとLighterで分配する — アナリストはLighterに年間3,000〜4,000万ドルが流入すると試算し、その一部はLITトークンのバイバックに充てられる。CircleがCoinbaseやBybitとすでに結んでいる構造を、日次40億ドルの取引量を持つDEXに拡張したものだ。
EdgeXとはさらに踏み込んだ。Circle Venturesが唯一の投資家として直接戦略的出資を行い、その後EDGE ChainにネイティブUSDCとCross-Chain Transfer Protocolをデプロイした。USDCをEdgeXの取引・マージン・決済システムにインフラレベルで組み込んだのだ。Circleはこれを「分散型デリバティブインフラへのシステムレベルでの初の拡張」と表現した。
対岸にはAsterがいる。市場シェア約20%で第2位のパーペチュアルDEXであるAsterは、独自の利回り型ステーブルコインUSDFを構築した — USDTに1:1ペグ、担保はBinanceでデルタニュートラル戦略により運用される。Circleとのディールはない。USDCもない。Binanceエコシステムには独自の決済通貨に対する野心がある。
Ethenaは独自のパーペチュアルDEXを構築した — HyperliquidのHIP-3上で稼働するHyENA Trade、USDeのみを担保として使用する。HyENAの日次取引量が5億ドルに到達すれば、Ethenaの手数料収益分配分だけで年間4,100〜8,200万ドルだ。
Hyperliquid自体もゲームに参入した。プロトコルネイティブのステーブルコインUSDHを立ち上げ、収益の50%をプロトコル基金に還元するモデルを設計した。決済レイヤーをCircleに依存することが戦略的リスクだと判断したのだ。
USDCが勝っている。今のところは。
2026年初頭のスコアボード：USDCは2025年のオンチェーンステーブルコイン取引量の64%を獲得した。10年ぶりに初めてUSDTを逆転した。JPMorganが指摘した。Circle株は1ヶ月で87%上昇した。
USDTの時価総額はなお2.4倍大きい — 1,840億ドル対770億ドル。しかし時価総額はどれだけ眠っているかを測る。取引量はどれだけ動いているかを測る。DeFi取引においては、USDCが資金フローを支配している。
二強体制も揺らいでいる。USDT+USDCの合算シェアは2025年初頭の88%から2025年末に約82%へ低下した。USDe 59億ドル、USD1 44億ドル、PYUSD 41億ドル、BlackRockのBUILD 28億ドル — 新規参入者がシェアを削っている。
USDTは欧州で特に不利だ。MiCA規制に基づくコンプライアンス取引所からの上場廃止が続いている。規制を満たしたUSDCが空白を埋めている。
基軸通貨という堀
これがステーブルコイン発行体の業績を超えて重要な理由は構造的だ。
どのステーブルコインが取引プラットフォームのデフォルトquote assetになるかによって、その上に形成されるエコシステム全体が決定される。流動性プールがその周囲に形成される。マージンシステムがそれに依存する。決済インフラがそれを基準に構築される。スイッチングコストは際限なく膨張する。
HyperliquidがUSDCに永久に留まらずUSDHを立ち上げた理由だ。Polymarketが独自ステーブルコインの発行を検討した理由だ。EthenaがUSDe流通量のブートストラップのためにHIP-3 DEX全体をファンドした理由だ。
基軸通貨は中立的なユーティリティではない。スタックにおける最も戦略的なポジションだ。
次に来るもの
ユーロステーブルコイン市場はMiCA施行後1年で時価総額が2倍、月間取引量は9倍（38.3億ドル）に成長した。日本初の規制対応円ステーブルコインJPYSCは2026年第2四半期の発行を目指している。非ドルステーブルコインは来ている — しかしデリバティブ取引においてドルの普遍的基軸地位は圧倒的な差で維持されている。
本当の戦争はより身近な場所にある。MastercardはステーブルコインインフラのBVNKを最大18億ドルで買収した。Circleは上場した。Tetherは米国法人ステーブルコインを模索中だ。すべての主要金融機関が、オンチェーン取引の決済レイヤーは他者に譲るには価値が大きすぎると認識した。
昨年33兆ドルがステーブルコインを通過した。大半は取引プラットフォームを経由して。このフローを掴む発行体は恒久的な収益エンジンを手にする — 流通量10億ドルあたり年間4,000万ドル、オンチェーン取引量の成長に伴い複利で拡大する。
領収書そのものが商品だ。そして全員がそれを欲しがっている。
Blackboard（ブラックボード）は、これらのステーブルコインが実際に使用される接点を構築している — パーペチュアル、予測市場、実物資産を単一のインターフェースから取引するゲートウェイ。